724政治局会议解读（上）

五、切实优化民营企业发展环境，鼓励企业敢闯、敢投

724政治局会议与民营企业相关的表述有三部分：一是“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”；二是“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投，积极创造市场”；三是“要制定出台促进民间投资的政策措施”。

(相关资料图)

首先看“切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境”。7月19日，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》正式发布。在第二部分“持续优化民营经济发展环境”，提出构建高水平社会主义市场经济体制，持续优化稳定公平透明可预期的发展环境，充分激发民营经济生机活力。具体的举措包括四方面：持续破除市场准入壁垒；全面落实公平竞争政策制度；完善社会信用激励约束机制；完善市场化重整机制。

其次看“要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场”。其中，“企业敢闯、敢投、敢担风险”与企业家信心指数这一指标高度相关。该指标反映企业家对宏观经济环境的感受与信心，在2019年1季度停更，但是它与企业家宏观经济热度指数的走势高度正相关。也就是说，我们可以根据企业家宏观经济热度指数的走势来研判企业家信心指数的走势。2季度企业家宏观经济热度指数录得30.90%，较前值下行2.90个百分点，总体而言，该读数位于历史中位区间。也就是说，当前企业家信心指数大概率处于历史中位区间。但是存在与之相悖的指标：6月民间固定资产投资完成额累计比重为52.88%，较前值下行1.10个百分点，创2011年2月以来新低。从这个角度看，当前我国民间投资的信心较为疲弱。

最后看“要制定出台促进民间投资的政策措施”。6月民间固定资产投资完成额累计同比录得-0.20%，较前值下行0.10个百分点，连续2个月位于负值区间。2020年2月至11月，受新冠肺炎疫情的冲击，民间固定资产投资完成额累计同比连续10个月位于负值区间。在“疫情防控平稳转段”的背景下，2023年5-6月民间固定资产投资完成额累计同比再次跌进负值区间，表明民间投资已经到了压力较大的时期。7月24日国家发展改革委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，从明确工作目标、聚焦重点领域、健全保障机制、营造良好环境等4方面提出17项工作措施，努力实现促进民间投资发展各项工作目标。我们认为，以上措施见效需要一个过程，预计短期之内民间固定资产投资完成额累计同比大概率还将处于负值区间，且不排除下探的可能。随着政策的传导见效，预计出现好转的时点可能在2023年4季度。

六、5年期LPR报价大概率还将继续下调

428政治局会议指出，“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，表明“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”位列重点领域风险之首。反观724政治局会议，在提出“要切实防范化解重点领域风险”之后，紧接着提及房地产相关问题，表明房地产已经成为防范化解风险的重点领域之首。

724政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，这就表明从4月28日至7月24日这段时间里，我国房地产市场的供求关系发生了重大变化。第一，房地产市场需求较为疲弱，体现为两点：一是商品房销售面积累计同比在2022年全年录得深度负增长的背景下，在2023年2-6月继续录得负增长，尤其是6月录得-5.40%，较前值大幅下行4.40个百分点，创年内新低；二是金融端方面居民购房需求较为疲弱，2季度居民户中长期贷款月度均值为1719.33万元，剔除掉2022年4季度的1433.33亿元，以及2022年2季度的1633.33亿元，创2015年1季度以来新低。第二，房地产市场供给出现过剩，体现为商品房待售面积累计同比在2022年全年录得高增长的背景下，在2023年2-6月持续上行，6月录得17.0%，较前值上行1.30个百分点，创2015年11月以来新高。第三，在供大于求的背景下，70大中城市二手住宅价格指数当月同比自2022年2月连续17个月位于负值区间，6月录得-2.80%，较前值下行0.30个百分点。

在指出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”之后，724政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”。

值得指出的是，在724政治局会议通稿公布之后，7月24日至25日中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会。会议强调，“坚决守牢风险底线”，“不折不扣落实党中央、国务院关于促进房地产市场平稳健康发展、有效防范化解地方债务风险等部署”，“坚持股债联动，继续保持房企资本市场融资渠道稳定”。这就表明房地产企业融资问题已经引起证监会的高度重视。

724政治局会议提出“因城施策用好政策工具箱”，反观428政治局会议的相应提法则较为简单，仅为“因城施策”。在此前房价持续上涨的背景下，“五限”亦即限购、限贷、限售、限价以及限商作为政策工具箱中的工具得到执行。在供求关系发生重大变化的当下，预计“五限”政策会继续放松。724政治局会议提出“更好满足居民刚性和改善性住房需求”，反观428政治局会议的相应提法则是“支持刚性和改善性住房需求”。从“支持”到“更好满足”，预示5年期LPR报价大概率还将继续下调。

七、“灵活就业”可能压低我国城镇调查失业率，但是工业企业就业情况依旧较为严峻

关于就业，724政治局会议强调，“要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层‘三保’底线，扩大中等收入群体”。反观428政治局会议的提法则是，“要切实保障和改善民生，强化就业优先导向，扩大高校毕业生就业渠道，稳定农民工等重点群体就业”。虽然428政治局会议三提“就业”，而724政治局会议仅一提“就业”，但是724政治局会议这“一提”十分关键，将“就业”提至“战略高度”，且放在“通盘考虑”的地位。

4-6月城镇调查失业率连续3个月录得5.20%，为2022年1月以来低点；1-6月均值为5.33%，远低于3月5日《政府工作报告》所提出的“城镇调查失业率5.5%左右”的预期目标。仅就这一指标而言，今年1-6月的就业情况应该是挺不错的。但是，724政治局会议明确指出“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，这就意味着会议认为当前我国的就业情况面临极大的压力，“稳就业”是牵一发而动全身的战略问题。要知道，即使2022年1-6月城镇调查失业率均值录得5.68%这样的阶段性高位，彼时的政治局会议也没有把“稳就业”提升至战略高度。

客观而言，从“就业人员平均工作时间”这一指标看，我国就业情况较为乐观：6月就业人员平均工作时间录得48.70小时/周，较前值上行0.10小时/周，为2018年6月有数据记录以来次高值，持平于2023年3月，仅低于2023年4月的48.80小时/周。值得指出的是，1-6月就业人员平均工作时间的均值为48.43小时/周，为2018年下半年有数据记录以来最高值。从这个角度看，2023年1-6月我国就业情况很不错。

尽管如此，依旧存在不支持就业情况乐观的证据。第一，我国工业企业就业压力较大。6月工业企业平均用工人数累计同比录得-3.40%，较前值下行0.10个百分点，持平于2020年10月，创2020年11月以来新低。6月工业企业平均用工人数累计值为7214.70万人，较2022年6月低277.90万人，尤其值得指出的是，较前值，也就是2023年6月低1.40万人，也就是说，工业企业用工人数环比下行。

第二，工业产能利用率处于低位。1-2季度我国工业产能利用率分别为74.30%、74.50%，分别低于2022年同期1.50、0.60个百分点。产能利用率，也叫设备利用率，是工业总产出对生产设备的比率，是实际生产能力到底有多少在运转发挥生产作用。从宏观逻辑上看，产能利用率与工业企业的就业率高度相关：产能利用率上升，劳动就业率上升；产能利用率下降，劳动就业率下降。

第三，上半年我国出口面临较大压力。从历史经验看，一旦出口增速承压，出口产业链上的就业大概率面临较大压力，因为出口金额累计同比与城镇调查失业率的相关系数为-0.37。

与以上相印证的是，6月制造业PMI从业人员录得48.20，连续4个月位于荣枯线之下，6月大中小型企业从业人员分别录得48.40、47.90、48.20，分别较前值上行-0.50、0.40、-0.50个百分点。在制造业就业情况不理想的背景下，城镇调查失业率录得5.20%的低位，是不是非制造业贡献了很大力量呢？6月非制造业、建筑业、服务业从业人员分别录得46.80、47.20、46.70，分别较前值下行1.60、1.30、1.60个百分点，且分别低于制造业PMI从业人员1.40、1.0、1.50个百分点，也就是说，包括服务业在内的非制造业的就业情况要差于制造业的就业情况。

在制造业与非制造业就业情况均不理想的背景下，对城镇调查失业率形成支撑的因素是什么？

我们注意到“灵活就业”这一现象。灵活就业也被称为灵活用工，它们分别是从劳动者和用人主体角度来描述劳动力市场灵活性的两个名词，因其灵活弹性非传统，亦被称为非正规就业。

2004年国务院新闻办公室发布的《〈中国的就业状况和政策〉白皮书》认为灵活就业是一种促进就业的重要形式。灵活就业的岗位主要集中在近些年兴起的主播、自媒体、配音，这些岗位出现的背后都离不开互联网的加速发展和短视频时代的大背景。此外灵活就业人员还有外卖员、网约车司机、主播、农村青壮劳动力去城市打零工等新时代工作岗位。根据国家统计局数据，截至2021年底，中国灵活就业人员约2亿人。

此前我们提到，6月就业人员平均工作时间录得48.70小时/周，较前值上行0.10小时/周，为2018年6月有数据记录以来次高值，此外，1-6月就业人员平均工作时间的均值为48.43小时/周，为2018年下半年有数据记录以来最高值。该组数据表明就业人员的工作量较为饱满。但是在制造业以及非制造业就业情况不乐观的背景下，就业人员平均工作时间理应下降。对这一对矛盾的一个可能的解释是，“灵活就业”的工作量非常饱满，拉升了就业人员平均工作时间。客观而言，毕竟灵活就业单位时间的收入较低，为使总收入达到一定水平，需要加大工作量，而他们的工作时间很灵活，也为加大工作量提供有利条件。

八、2023年3季度大概率是未来4个季度A股的底部区间，利率债在4季度大概率承压

724政治局会议指出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会召开2023年系统年中工作座谈会认为，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了对资本市场的高度重视和殷切期望。证监会系统要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。

关于A股市场走势，我们在《英大证券宏观评论：基建投资大概率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比大概率总体上行（20221220）》中提出“2023年上半年A股承压，2024年上半年A股处于相对高位，则2023年下半年可能为二者的过渡阶段”，以及“2024年A股可能表现较优，2023年下半年A股中枢可能高于上半年”的判断。在以上判断的基础上，叠加考虑724政治局会议“加大宏观政策调控力度”对A股分子端、分母端与风险偏好的提振，以及4季度CPI当月同比与PPI当月同比出现向上势头，我们进一步研判如下：下半年A股市场的表现优于上半年，其中，4季度优于3季度，此外，2023年3季度大概率是未来4个季度的低点。

至于利率债，我们认为，3季度利率债价格面临支撑，4季度大概率小幅承压。我们做出这一判断的依据有四点：一是3季度出口金额当月同比大概率继续承压，4季度在基数效应作用下，大概率小幅优于3季度，而从历史走势上看，中债10年期国债到期收益率与出口金额累计同比走势具有较强的正相关性；二是3季度我国CPI当月同比大概率还将继续位于低位，处于历史低位区间，与此同时，PPI当月同比即使在6-7月触底反弹，反弹力度也较弱，依旧位于深度负增长区间。通胀在3季度对宽松货币政策的掣肘较低。三是在3季度CPI当月同比位于低位的背景下，我国消费增速大概率还将承压，而在3季度PPI当月同比依旧深度负增长的背景下，制造业投资增速也将承压。在此背景下，叠加考虑3季度出口增速承压，3季度我国宏观经济压力犹存。四是在货币政策主基调方面，央行2季度例会指出，“内生动力还不强，需求驱动仍不足”，在此背景下，要“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。

对利率债形成利空的因素是，我国在“宽货币”的同时，可能同时“宽信用”，此外，财政政策以及产业政策有加大刺激的可能。以上二者的推出以及传导见效，大概率在4季度对利率债形成利空。

九、人民币汇率总体处于第三轮周期的底部区间，中期升值是大概率事件

724政治局会议指出，“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这一表述十分常见，是我国对人民币汇率的常规表述，如6月30日央行2季度例会通稿中的“人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定”，再如2022年12月中央经济工作会议指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，但是在专门讨论经济形势的政治局会议中较少出现人民币汇率相关内容。最近的一次是2021年7月30日的政治局会议，具体表述是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，与724政治局会议的表述是一致的。

我们认为人民币汇率在3季度继续承压，4季度大概率好转。这一判断的依据有以下4点：

一是下半年美国销售总额同比与美国库存总额同比大概率双双处于负值区间。从历史经验看，美国销售总额同比与美国库存总额同比双双处于负值区间意味着美国对我国消费品与资本品的需求将下降，这将在3季度持续施压我国出口增速，利空我国宏观经济，进而对人民币汇率形成压力；

二是我国宏观经济周期领先美国“半个身位”。随着时间的推移，我国进入被动去库存阶段，而美国进入主动去库存阶段，我国宏观经济基本面强于美国。在此背景下，人民币汇率具备升值的基础；

三是拉长时间周期看，人民币汇率具有较强的周期性。2015年“811汇改”以来，我国人民币汇率走出了两轮半的周期。目前人民币汇率处于第三轮周期的底部区间，中期升值是大概率事件；

四是在美国宏观经济处于主动去库存阶段，或者说，在“美国销售总额同比+美国库存总额同比”这一复合指标处于负值区间的情况下，美国宏观经济压力逐步加大，美联储大概率降息，这将有利于缩小中美两国利率的倒挂程度。

人民币贬值理论上利好出口，实际情况却往往并非如此。在理论上，人民币汇率贬值增强我国制造品在国际市场的竞争力，增厚出口企业的利润率，利多工业企业制造品的出口，进而利多我国出口增速。但是，从历史经验看，在人民币汇率贬值期间，我国出口增速往往低迷，且出现负增长。之所以如此，原因有两点。

第一，在美联储加息的背景下，中美两国利差收窄乃至倒挂，使得人民币汇率出现贬值，与此同时，美联储加息背景下，大宗商品价格往往承压，对我国PPI当月同比形成较大压力，进而对进出口增速形成较大压力。因此，通过复盘，我们看到在人民币汇率贬值期间，出口增速往往承压，乃至负增长。

第二，出口增速承压，意味着全球宏观经济走弱，影响出口产业链企业的就业，利空消费增速，与此同时，出口增速下行往往伴随制造业投资增速下行。也就是说，出口增速承压直接施压制造业投资增速，并对消费增速形成利空，进而对我国宏观经济形成利空。在相比美国我国宏观经济基本面偏弱的背景下，人民币汇率大概率贬值。也就是说，出口增速承压是“因”，而人民币汇率贬值是“果”。

我们认为，对冲人民币贬值的可行方法有四个。

第一，在人民币贬值背景下，对冲人民币贬值压力的最直接手段是购买美元资产。但是，政策规定，每人每年有5万美元等值的购汇额度，在年度额度内可以一次或分次购汇。此外，对于普通老百姓而言，对美国市场并不了解，因此购买美元资产这一对冲人民币贬值的最佳途径走不通。

第二，人民币汇率贬值，通常发生在我国宏观经济相对弱，而美国宏观经济相对强的背景下。在这一阶段，美元指数通常位于相对高位，与此同时，10年期美债到期收益率也位于相对高位。也就是说，国际金价大概率位于相对低位。一旦美元指数与10年期美债到期收益率同时下行，则国际金价大概率面临较强支撑。因此，黄金是可行的对冲途径之一。

第三，人民币汇率具有较强的周期性，周期时长约为3-4年，周期顶部大概率位于6.20-6.30，周期底部大概率位于7.20-7.30之间。另一方面，在人民币贬值期间，尤其是人民币跌破7.0的背景下，A股大概率是承压的。

因此，可以有两个途径对冲人民币贬值压力：一是在7.20-7.30这个区间做多人民币；二是在7.20-7.30这个区间准备做多A股。第四，鉴于人民币贬值是经济现象，因此对冲人民币贬值的另外一个途径是，购买与经济周期无关的资产价格，比如与生猪周期高度相关的养殖股，以及生猪期货。

【风险提示】：1.美国宏观经济衰退程度超预期。

（郑后成为英大证券公司首席经济学家）