白酒行业：疫情中彰显经营韧性，2023Q1发挥稳定

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行业结构分化，马太效应强。基于2022年白酒行业高库存、疫情二次冲击、春节后淡季较往年提前，2023Q1行业动销存在一定恢复，但结构分化。结合一季报和糖酒会调研，场景方面，春节期间礼赠快速修复，节后宴席恢复较好，商务宴请恢复有限。价位方面，两头表现较好，大众价位段酒受益春节回乡人群表现较好，龙头高端酒品牌及地域酒品牌打款、发货、库存、招商健康，次高端、多数酱酒、白牌预计今年全年主题仍为去库存，马太效应明显。

规模以上企业：量减价增，利润增厚。产量仍处下行通道，结构升级推动盈利能力增强。①数量和产量：2022年规上白酒企业数量963家（-2家），酿酒总产量671万千升（-5.58%），白酒企业数量下跌企稳，产量自2016年达到历史峰值后连续6年下行，2022年销量因疫情防控加剧需求收缩、供给冲击出现大幅下跌，2023Q1伴随消费修复和春节旺季，动销逐渐好转。②收入和利润：2022年规上白酒企业销售收入6626亿（+9.64%），利润总额2202亿（+29.36%），利润增速快于收入增速，受益于结构化升级，盈利能力进一步增强。

整体业绩：高端酒及地产龙头表现相对稳健，次高端承压。营收方面，2022年/2023Q1白酒板块营收3563.45/1315.70亿，分别同比增长+15.12%/+15.50%。利润方面，2022年/2023Q1白酒板块归母净利润1305.10/535.54亿，分别同比增长+20.33%/+19.16%。分公司看，高端酒及地产龙头表现相对稳健，次高端承压，一季度茅台酒、古井贡酒、山西汾酒超预期，水井坊、酒鬼酒、舍得相对承压。

盈利能力：延续结构升级，盈利能力增强。2022年12家核心企业中除口子窖、今世缘、金徽酒外有9家利润增速高于收入增速，2023Q112家核心企业中除酒鬼酒、口子窖、今世缘外有9家利润增速高于收入增速。我们认为，高端酒及大众价位带表现较好，低线光瓶酒占比仍在降低，白酒整体延续结构升级。白酒板块毛利率持续提升，次高端及以上毛利率因结构优化稳步提升。2022年白酒板块毛利率为80.25%（+1.31pct），12家核心企业毛利率实现正增长的有8家。2023Q1毛利率为80.79%（+0.48pct），12家核心企业毛利率实现正增长的有6家。分公司看，泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘毛利率持续提升且提升较快。结构优化，毛利率稳步提升。

现金流：高端回款正常，恢复有限。2022年白酒板块合同负债为631.60亿（-3.26%），经营活动现金流净额965.14亿（-30.31%），贵州茅台、金徽酒回款增速较高。2023Q1白酒板块合同负债为407.31亿（+1.59%），经营活动现金流净额251.30亿，转负为正。五粮液、舍得酒业、口子窖回款增速较高。

啤酒行业：业绩稳健，高端化趋势持续

结构化升级，盈利能力增强。销量方面，2022年行业销量平稳略有增长，四季度即饮场景受到疫情干扰显著拉低整体销量水平。2023年即饮场景修复，啤酒销量呈现高增长态势，预计进入夏日消费旺季，销量仍有望维持较高增长水平。吨价方面，国内啤酒吨价与高端品牌、海外公司相比仍有较大提价空间，各公司通过经典产品升级、推出高端新品等优化产品结构，吨价持续上涨。

整体业绩：增长稳健，弹性充足。2022年整体业绩增长稳健，疫情扰动致增速放缓，2023Q1强势复苏。A股7家啤酒上市公司2022年实现总营收654.98亿元（+7.25%）、归母净利润58.69亿元（+12.95%），相比去年分别放缓3.37pct、15.14pct；2023Q1板块总营收195.74亿元（+12.98%）、归母净利润19.81亿元（+29.82%），相比2022Q4分别提速14.54pct、11.22pct。展望2023年，消费场景修复叠加消费旺季临近，餐饮、夜场等现饮渠道的打开助推高端产品放量，低基数下啤酒板块业绩具备充足弹性。

盈利能力：成本压力望缓解，费率管控持续优化。成本压力致毛利率下行，强化费控能力向内挖潜促归母净利率提升。①2022年啤酒行业整体毛利率为40.04%，同比下滑0.41pct；整体归母净利率为8.96%，同比增长0.45pct。2022年行业整体销售/管理/研发/财务费率分别为13.70%/5.87%/0.92%/-1.35%，期间费用率同比下降1.70pct，费率管控效果显著；②2023Q1啤酒行业整体毛利率为39.38%，同比改善0.09pct；整体归母净利率为10.12%，同比增长1.31pct。2023Q1行业整体销售/管理/研发/财务费率分别为13.40%/5.00%/0.63%/-0.98%，期间费用率同比下降1.12pct，费率管控持续优化。我们预计在2023年大麦价格上涨有限，且玻璃、铝、瓦楞纸等包材价格回落的背景下，啤酒企业原材料成本压力有望逐渐缓解，高端化红利的释放将助推企业盈利能力改善提升。

预加工食品行业：B端修复，大单品放量

B端修复，大单品放量。场景端，2022年B端整体受到疫情冲击影响较大，宴席、社餐需求疲软，团餐发展较好。2023年消费场景放开带动B端持续修复，宴席、社餐对团餐形成增长切换，同时B端对居家餐饮场景进行了一定增长切换。产品端，速冻核心公司依托大单品放量，同时积极培育第二单品，打造新品矩阵。在场景修复的背景下，逐步迎来成熟及放量期，推新逐步成为2023年业绩驱动。此外，面对原材料上涨，各公司通过控费、优化产品结构等方式缓解成本压力，随着原材料成本从高位开始下降，预加工板块企业有望实现利润释放。

整体业绩：预加工板块2022年表现较为良好，B端业务受损。A股9家预加工食品上市公司2022年实现总营收为315.88亿元，同比增长13.80%，环比下降3.16pct。实现归母净利润25.29亿元，同比增长30.64%，环比提升39.89pct。2023Q1实现总营收82.09亿元，同比增长17.18%，实现归母净利润6.90亿元，同比增长37.79%。2022年受疫情影响，B端大客户下游需求较弱业务受损。

盈利能力：2022年原材料上涨导致毛利略降，费用管控效果显著。①产品结构优化。各公司抓住B端和C端用户推出大单品以及持续推出新品。通过淘汰低盈利产品，对结构进行优化升级。②销售费用投放效率提高。公司缩减促销费用，营收规模持续提升导致销售费用率下降。未来随着宣传/促销费用投入效率提升，费用投入效率将持续提升。2022年预加工板块毛利率为23.67%（-0.64pct）。期间费用率为13.64%（-2.80pct），销售费用率为8.99%（-2.18pct）。2023Q1预加工板块毛利率为23.88%（-1.75pct）。期间费用率为13.65%，同比下降2.42pct，销售费用率为9.45%，同比下降1.99pct。

零食行业：板块持续承压，部分标的增长强劲

零食板块持续承压，分化加剧。生产型龙头如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品逆势强劲增长。消费渠道变革大背景下，生产型龙头优势明确、替代持续，渠道改革红利持续释放，进一步拉开与渠道型龙头的业绩差距。

整体业绩：板块业绩持续承压，营收持续下滑。2022年，A股10家零食上市公司实现营收392.46亿元（-3.01%），实现归母净利润19.51亿元（-11.90%）。2023Q1，A股10家零食上市公司实现营收98.20亿元（-12.72%），实现归母净利润8.66亿元（+24.50%）。①盐津铺子营收再超预期。公司围绕六大品类（新增蒟蒻品类），持续优化渠道结构，经销渠道和新兴渠道占比显著提高。②劲仔食品深化大包装战略。2022年公司创造了豆干、手撕肉干、魔芋、鹌鹑蛋4个亿级单品，线上、线下渠道同步发力，大包装产品营收增速超70%。③甘源食品完善渠道布局，2023年有望放量。产品上青豌豆增长稳健，新品综合果仁及豆果表现亮眼，山姆渠道、零食专营渠道布局顺利，2023年有望迎来放量。

盈利能力：毛利率稳定，盈利能力显着改善。上游原材料价格变化导致零食板块整体毛利率小幅波动，但整体维稳。2022年，A股10家零食上市公司总体毛利率达29.98%（+0.02pct），总费率达23.61%（-0.53pct)，归母净利率达4.97%（-0.50pct)。2023Q1，A股10家零食上市公司总体毛利率达30.63%（+0.21pct)，总费率达21.62%（-2.02pct)，归母净利率达8.81%(+2.64pct)。①盐津铺子：商超渠道投入和终端推广活动投入的减少使销售费率明显回落，带动盈利能力提升。②劲仔食品：成本把控优秀，整体费率回落，公司盈利能力持续优化。③甘源食品：原料价格回落叠加低费率渠道占比上升，2023Q1归母净利率显著恢复。

投资建议：长期来看，“坚持实施扩大内需战略”政策驱动需求。短期来看，场景修复从餐饮向旅游、购物中心、街边客流传导仍在持续，Q2低基数下，消费市值变化从估值走向业绩，从贝塔走向阿尔法明确。今年我们对消费特征的判断为，第一为分化加剧，如白酒，看好省区龙头、一线名酒加速对小品牌的替代；第二为场景切换带来的“需求挤压”，如宴席、社餐快速恢复，居家餐饮、团餐等表现有所回落或增速放缓；第三为趋势性行业迎来加速期，如零食、益生菌、啤酒等板块。重点关注白酒公司有贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、口子窖等；重点关注的非白酒公司有盐津铺子、劲仔食品、甘源食品、科拓生物、安井食品、味知香、千味央厨等。

风险提示：疫情影响；政策影响；竞争加剧的影响。

（来源：东海证券）

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